Por Tiago Cruz Gonçalves, Professor de Finanças do ISEG, Universidade de Lisboa
Em Finanças empresariais, tendemos a usar o custo médio ponderado do capital (WACC) para avaliar projetos de investimento, mas na prática a decisão das empresas passa quase sempre por uma taxa mínima interna de retorno. Graham e Harvey (2001), num survey publicado no Journal of Financial Economics, mostram que muitas empresas aplicam uma única taxa de desconto a grande parte dos investimentos, frequentemente acima do WACC estimado para a empresa, o que sugere a existência de um prémio interno relativamente estável.
Driver e Temple (2010), num estudo publicado no Cambridge Journal of Economics, documentam que uma proporção relevante das unidades de negócio trabalha com taxas de corte superiores ao custo de capital, associadas a políticas de governo societário mais exigentes e a estratégias de investimento mais prudentes. Edwards e Lane (2021) mostram ainda que essas hurdle rates se mantiveram em torno de 12–15%, apesar da queda acentuada das taxas sem risco, o que indica que as empresas tratam estas taxas como ancoras de longo prazo, e não como simples reflexo das condições monetárias.
Do ponto de vista teórico, há fundamentos económicos para que a taxa de corte exceda o WACC. McDonald e Siegel (1986), no Quarterly Journal of Economics, demonstram que, quando o investimento é largamente irreversível e os fluxos de caixa futuros são incertos, existe valor em esperar. O projeto só deve avançar quando o valor esperado ultrapassa o custo de capital por uma margem que compense a perda dessa opção. Em sectores de infraestruturas e utilities, em que os ativos são de longa duração e expostos a risco regulatório, este racional económico ganha peso adicional. Bernstein e Mamuneas (2007), relativamente a telecomunicações, estimam um prémio de irreversibilidade que eleva o custo efetivo de capital em cerca de 70%, com taxas de retorno requeridas em torno de 14%, bem acima do custo de referência.
A literatura científica apresenta ainda a fundamentação económica desta visão numa perspetiva mais contratual. Chen e Jiang (2004) mostram que, mesmo sem assimetrias de informação, os acionistas podem comprometer-se com hurdle rates positivas para disciplinar decisões de investimento delegadas na gestão. Barry et al.(2025) argumentam que buffers na hurdle rate funcionam como um dispositivo de negociação em aquisições de ativos, reforçando o poder negocial da empresa investidora e podendo, em certos contextos, aumentar o valor criado.
Face a esta evidência, hurdle rates sistematicamente iguais ao WACC parece, no mínimo, otimista. Defender taxas moderadamente acima do WACC não significa rejeitar a teoria financeira, mas reconhecer que o WACC é um ponto de partida. O desafio, do ponto de vista de gestão, é calibrar o prémio sobre o WACC de forma consistente: maior em projetos irreversíveis, intensivos em capital e expostos a risco regulatório e mais contido em investimentos ajustáveis ou reversíveis. Quando esse prémio é explicitado, discutido e revisto à luz do sector e do ciclo, a taxa de corte passa a sintetizar, com disciplina económica, o verdadeiro apetite ao risco da organização.
