Por: Henrik Cronqvist, Professor de Finanças na Universidade de Chapman e antigo reitor da sua escola de gestão e por: Désirée-Jessica Pély, CEO e cofundadora da GetAlfa.ai einvestigadora associada na Universidade Ludwig-Maximilians de Munique.
Em 2015, a Kraft Foods e a H.J. Heinz fundiram-se num negócio de 40 mil milhões de euros. Apoiada por Warren Buffett e pela 3G Capital, a Kraft Heinz estava prestes a tornar-se uma potência global do sector alimentar. Mas, pouco mais de uma década depois, a promessa azedou. As marcas icónicas estagnaram, os erros estratégicos acumularam-se e o preço das acções caiu cerca de 60%, levando a administração a decidir-se por uma cisão (posteriormente suspensa pelo novo CEO).
No fundo, isto é mais do que uma história de negócios. É um aviso sobre o que acontece quando a lógica estratégica choca com atritos culturais profundos. O princípio da Kraft, centrado na marca, entrou em conflito com o modelo implacável de redução de custos da 3G, que sufocou a inovação e deteriorou o valor a longo prazo. A Kraft Heinz pode estar a encaminhar-se para a mesma lista de “divórcios corporativos” – como a Microsoft/Nokia, a Unilever/ SlimFast ou a AT&T/Time Warner – que pareciam brilhantes no início, mas acabaram por se desfazer com o tempo.
Fusões e aquisições (M&A) estão entre as apostas mais ousadas que os líderes podem fazer, com milhares de milhões de euros e reputações pessoais em jogo. No entanto, o fracasso é mais comum do que a maioria dos executivos imagina.
A nossa análise, em larga escala, de milhares de negócios realizados por empresas do S&P 500 ao longo de um quarto de século revela um facto preocupante: 46% de todas as operações de M&A acabam por ser desfeitas. E não se desfazem rapidamente: o intervalo médio entre a aquisição e a alienação é de uma década inteira. Em alguns casos, esses anos podem incluir períodos de crescimento ou de aprendizagem estratégica, mas, em muitos outros, os ganhos são passageiros e acabam superados pelo custo a longo prazo de desfazer o negócio.
Mas a frequência destas cisões não é a única preocupação – há também o custo. A nossa análise revela que aproximadamente 50% dos negócios desfeitos não acrescentam valor aos accionistas, com base numa comparação entre os preços de compra e de desinvestimento. Os negócios falhados também absorvem a atenção da liderança, prejudicam a credibilidade, prejudicam o moral e podem levar anos a serem desfeitos.
Em síntese, não são apenas constrangedores – são dispendiosos. Contudo, os líderes adiam frequentemente o desinvestimento devido a uma combinação de risco reputacional e enviesamento psicológico, permitindo que o valor se desvaneça lentamente ao longo do tempo.
Porque é que as M&A têm uma taxa de insucesso tão elevada? A nossa pesquisa revela duas causas específicas e previsíveis: ou uma má adequação inicial, devido a desalinhamento estratégico ou incompatibilidade cultural, ou interrupções imprevistas que surgem muito depois da assinatura do contrato.
Utilizando a perspectiva das finanças comportamentais, explicaremos aqui como estas causas previsíveis são impulsionadas por forças psicológicas subjacentes: enviesamentos cognitivos, expectativas desalinhadas e estruturas de decisão inadequadas. Estas forças fazem com que alguns maus negócios pareçam atractivos, levando os líderes a ignorar os sinais de alerta precoce e a adiar a alienação de activos mesmo quando o fracasso é evidente. Em síntese, muitos fracassos não são aleatórios – têm origem comportamental e podem ser diagnosticados antecipadamente.
Compreender em que caminho se encontra um acordo e porquê é essencial para evitar uma ruptura corporativa antes mesmo de esta começar. É por isso que desenvolvemos uma nova estrutura de diagnóstico: a Matriz do Divórcio Corporativo. Esta ferramenta permite aos líderes identificar com precisão os riscos específicos que qualquer negócio enfrenta e a tomar decisões mais inteligentes e duradouras em todas as fases do processo de fusões e aquisições.
A pesquisa
Para compreender a dinâmica das fusões e aquisições (M&A), os autores reuniram um conjunto de dados abrangente que acompanha os resultados a longo prazo das aquisições empresariais nos EUA durante 27 anos.
• Começaram por identificar uma amostra inicial de 1.636 negócios de M&A concluídos por empresas S&P 500 entre 1983 e 2010. A amostra terminou em 2010 para garantir uma janela suficientemente ampla para observar se os negócios foram, em última análise, mantidos ou desinvestidos.
• Utilizando arquivos de notícias financeiras (como o LexisNexis), registos da Comissão de Valores Mobiliários (SEC) e outras fontes de dados públicas, os autores acompanharam manualmente o histórico pós-aquisição de cada empresa-alvo. Este extenso procedimento de pesquisa permitiu-lhes identificar 624 casos em que a adquirente acabou por desinvestir no negócio através de uma venda, cisão ou outra estratégia de saída.
• Os autores utilizaram depois uma combinação de modelos de duração e análise empírica para examinar o que prevê a dissolução de uma empresa. O objectivo era isolar os factores – estratégicos, financeiros e culturais – que mais influenciam se um acordo gera valor duradouro e se mantém conforme o planeado, ou se acaba por falhar.
O alcance surpreendente das cisões corporativas
Envolver-se numa M&A é, muitas vezes, retratado como uma estratégia ousada para desbloquear o crescimento, mas o verdadeiro custo de cometer erros é mais elevado do que muitos líderes antecipam. As manchetes celebram os negócios mais notáveis, mas é dada muito menos atenção ao que acontece quando estas combinações se desfazem silenciosamente. A nossa pesquisa mostra que quase metade das grandes aquisições nos EUA são, eventualmente, revertidas. Não são erros isolados. Representam uma característica sistémica do cenário de M&A que deixa frequentemente para trás valor destruído para o accionista, ímpeto estratégico enfraquecido e danos duradouros na reputação.
É importante realçar que, embora a taxa de desinvestimento se mantenha elevada, apresenta uma tendência decrescente nas últimas décadas. Dos negócios concluídos na década de 1980, 71% foram eventualmente desinvestidos. Esta taxa desceu para 45% nos negócios da década de 1990 e para 28% nos realizados na primeira década do século XXI. Esta queda pode reflectir melhorias nas diligências e uma maior eficiência da informação nos mercados de capitais, o que ajuda os compradores a tomarem decisões mais bem informadas desde o início.
Mas uma possibilidade menos reconfortante é que menos CEO estejam dispostos a admitir o fracasso, principalmente no ambiente de alta pressão e escrutínio actual.
Um padrão é particularmente revelador: as vagas de fusões tendem a ser seguidas por vagas de cisões. Quando a disciplina estratégica se deteriora, as negociações disparam e as consequências manifestam-se anos mais tarde. A nossa análise demonstra que os aumentos da actividade de M&A são consistentemente seguidos por taxas elevadas de desinvestimento cerca de uma década depois. Este padrão cíclico sugere não só um excesso de confiança, mas também uma mentalidade de manada, em que os executivos se sentem pressionados a realizar transacções simplesmente porque os seus pares estão a fazer o mesmo. A mensagem para os executivos é clara: em mercados populares, a compulsão para fechar um negócio sobrepõe-se muitas vezes ao bom senso, aumentando as probabilidades de arrependimento no futuro.
Os dois caminhos para a cisão corporativa: porque é que os negócios correm mal
Os negócios de M&A não se desfazem aleatoriamente – falham seguindo padrões. A nossa pesquisa mostra que a maioria das cisões segue um de dois caminhos distintos. A distinção fundamental está no momento: as sementes do fracasso estavam já plantadas antes do negócio ou as coisas correram mal depois do facto?
Caminho 1: A má combinação – due diligence prévia à aquisição inadequada.
Alguns negócios têm falhas desde o início. As empresas compradoras sobrestimam frequentemente as sinergias, subestimam as incompatibilidades e iniciam transacções com pontos cegos que se revelam fatais. Isto é particularmente comum nas aquisições de diversificação, em que uma companhia se aventura num sector desconhecido e não possui o conhecimento operacional ou cultural necessário para avaliar o risco adequadamente. Segundo a nossa análise, esses negócios apresentam taxas de desinvestimento significativamente mais elevadas. Em contraste, as fusões de empresas em sectores relacionados ou adjacentes, onde as equipas de liderança têm maior noção das realidades estratégicas e operacionais, tendem a aguentar-se muito melhor ao longo do tempo.
Vejamos a aquisição da divisão de telemóveis da Nokia pela Microsoft em 2013 por 6,2 mil milhões de euros. O objectivo era expandir a presença da Microsoft no hardware móvel e desafiar um mercado dominado pelo iPhone da Apple e pelos telemóveis com o sistema operativo Android da Google. Mas as diferenças culturais e estratégicas revelaram-se insuperáveis: a cultura empresarial centrada no software da Microsoft entrou em conflito com o legado da Nokia como empresa de hardware orientada para o consumidor – uma cultura enraizada num consenso nacional e na aversão ao risco. Cerca de dois anos depois, a Microsoft liquidou quase toda a aquisição e despediu milhares de funcionários.
Foi um lembrete célebre de que nem mesmo os grandes recursos financeiros podem encobrir o desalinhamento cultural.
Caminho 2: A boa combinação que correu mal – disrupção pós-aquisição.
Outros negócios começam com bases sólidas, mas desfazem-se quando o ambiente externo muda. O factor mais comum para este resultado é um choque estrutural negativo no sector da empresa adquirida, como uma forte queda do emprego, um declínio das vendas em todo o sector ou novos concorrentes disruptivos. Nestes casos, a separação não resulta de um erro de avaliação inicial, mas antes de uma resposta racional e estratégica a desafios imprevistos. O que, no momento da aquisição, parecia uma sinergia perfeita deixa de se verificar num contexto entretanto alterado.
Pense na aquisição da SlimFast pela Unilever em 2000 por dois mil milhões de euros. Na altura, o negócio fazia sentido estratégico: a SlimFast era uma marca de margens elevadas, focada na saúde, que complementava o portefólio de produtos de consumo e as ambições de bem-estar da Unilever. Mas as preferências dos consumidores mudaram rapidamente: as dietas com baixo teor de hidratos de carbono ganharam força e a procura voltou-se para os alimentos integrais e para as alternativas ricas em proteínas. O crescimento da SlimFast estagnou e, em 2014, a Unilever vendeu a marca por um valor muito inferior ao preço de compra. A cisão mostra como uma combinação aparentemente perfeita se pode desfazer quando uma grande empresa compradora tem dificuldades em adaptar-se.
Estes dois modos distintos de insucesso – um enraizado em premissas erradas, o outro na incapacidade da organização se adaptar às circunstâncias em constante evolução – constituem a base de uma ferramenta prática para a tomada de decisões em M&A: a Matriz do Divórcio Corporativo. Ao mapearem o perfil de risco de um negócio segundo as dimensões de adequação e disrupção, os executivos podem diagnosticar proactivamente se o negócio caminha para uma eventual cisão e o que fazer em relação a isso.
Matriz do divórcio corporativo: uma ferramenta de diagnóstico
Porque é que alguns negócios se desfazem internamente, enquanto outros se desmoronam sob pressão? A nossa pesquisa indica que duas dimensões – a adequação inicial e a disrupção pós-fusão – são responsáveis pela maioria das fusões falhadas.
A Matriz do Divórcio Corporativo classifica os resultados de M&A com base em duas dimensões críticas da qualidade da combinação:
• Qualidade da combinação inicial: Quão bem alinhadas estão as duas empresas em termos de estratégia, operações e valores?
• Ambiente pós-fusão: Quão estável ou disruptivo será, provavelmente, o ambiente após a conclusão do negócio?
A maioria das fusões falhadas enquadra-se numa de duas categorias:
• O negócio condenado ao fracasso: Esta categoria descreve a clássica aquisição para diversificação, em que o comprador não tem um conhecimento profundo do sector da empresa- alvo. Os nossos dados mostram que um baixo grau de afinidade sectorial é um dos indicadores mais fortes de eventual desinvestimento.
• A tempestade imprevista: Este fracasso começa com uma lógica estratégica sólida, mas vacila devido a acontecimentos fora do controlo da gestão. Segundo a nossa análise, os choques estruturais negativos, como a queda das vendas ou do emprego no sector da empresa-alvo, aumentam significativamente as probabilidades de uma futura cisão.
A Matriz do Divórcio Corporativo não explica apenas porque é que os negócios falham – capacita os executivos para anteciparem o tipo de risco que enfrentam e para se prepararem adequadamente. Seja para lidarem com uma fusão frágil ou para se prepararem para turbulências de mercado, os líderes podem utilizar esta estrutura para orientar negociações mais inteligentes desde o início.
A cultura não é “soft”: para lá do cliché do “conflito”
Quando fusões mediáticas falham, o “choque de culturas” é o bode expiatório mais conveniente na análise a posteriori. Mas, enquanto explicação, é frequentemente vaga e pouco esclarecedora – um chavão que reconhece o problema sem o explicar. Os líderes sabem que a cultura importa, mas, demasiadas vezes, não dispõem de instrumentos para a medir ou gerir com rigor. Em alguns casos, podem cair no chamado efeito de falso consenso – a suposição de que outros partilham os seus valores e formas de trabalhar – o que os leva a ignorar desalinhamentos potenciais. Este tipo de cegueira cultural pode fazer com que desafios de integração pareçam triviais no papel, mas explosivos na prática.
Para trazer clareza analítica a esta dimensão, realizámos investigação empírica sobre o papel preditivo da cultura nos resultados de M&A. Verificámos que tanto a consciência cultural como a semelhança cultural são factores relevantes, fortemente correlacionados com a longevidade do negócio. A consciência cultural refere-se ao grau a que a liderança da empresa compradora presta atenção às questões de adequação cultural, medido pelo reconhecimento de factores culturais nos comunicados de imprensa emitidos aquando de cada negócio de M&A. Já a semelhança cultural diz respeito à proximidade entre as comunidades de origem da compradora e da empresa-alvo, em termos de atitudes e normas, avaliada através de um indicador que integra grupos de ascendência nas áreas das sedes e os valores dessas comunidades, com base no World Values Survey.
A cultura funciona, afinal, como um seguro para o negócio. Quando o mercado accionista reage negativamente a uma fusão e revela cepticismo quanto à sua lógica ou execução, empresas culturalmente semelhantes têm uma probabilidade significativamente maior de resistir e evitar uma ruptura. De facto, a nossa análise mostra que estas empresas têm cerca de menos 77% de probabilidade de enfrentar uma separação pós-fusão do que aquelas com diferenças culturais profundas. Quando o mercado reage favoravelmente, o peso da cultura tende a ser menor.
Para os líderes, a implicação é clara: a semelhança cultural não é uma preocupação secundária ou irrelevante – é um factor-chave com consequências estratégicas para os negócios de M&A.
Assim, a avaliação do alinhamento cultural deve anteceder qualquer decisão. Embora as abordagens variem, as organizações mais avançadas tratam a due diligence cultural com o mesmo rigor da análise financeira. Algumas recorrem a diagnósticos estruturados, como o Organizational Health Index da McKinsey, enquanto outras privilegiam entrevistas à liderança, análise de documentos internos ou grupos de discussão com colaboradores, de forma a revelar valores e pressupostos implícitos. O essencial não é encontrar uma métrica perfeita, mas reconhecer a cultura como um factor estratégico capaz de prolongar a vida de uma operação, reforçar a resiliência da empresa resultante e transformar uma aquisição frágil numa união estável.
O dilema do CEO: porque é que os maus negócios morrem lentamente
Se uma fusão está a falhar, porque é que frequentemente demora uma década inteira a ser desfeita? A nossa investigação confirma aquilo que muitos executivos suspeitam, mas raramente dizem em voz alta: uma parte significativa das cisões empresariais são, na realidade, falhanços financeiros. Para avaliar este desempenho, focámo-nos em métricas baseadas no mercado. Especificamente, verificámos que, quando o preço de desinvestimento cai abaixo do preço original de compra – ajustado pela inflação ou pelo desempenho do mercado accionista – isso sinaliza uma operação destruidora de valor. Segundo este critério, entre 43% e 58% dos desinvestimentos não conseguem criar valor para os accionistas. E, no entanto, poucos líderes reconhecem esta realidade publicamente ou actuam rapidamente poucos líderes reconhecem esta realidade publicamente ou agem rapidamente para reduzir as perdas. Esta inércia reflecte uma combinação poderosa de enviesamento comportamental e risco reputacional.
Considere o que as finanças comportamentais mostram há muito tempo sobre os investidores: as pessoas estão relutantes em reconhecer as perdas e, por isso, mantêm os activos com baixo desempenho durante muito tempo. Nos nossos dados, esta mesma dinâmica manifestou-se a nível corporativo. Observamos que os líderes que defendem um grande negócio também experimentam aversão à perda e adiam a reversão das suas decisões face aos maus resultados, na esperança de que o desempenho recupere. Os riscos são ainda maiores nos negócios de M&A, nos quais os CEO devem defender publicamente as suas decisões e justificá-las a administrações, investidores e colaboradores.
Mesmo quando a lógica económica para o desinvestimento se torna clara, o custo reputacional de admitir a derrota pode ser paralisante. Os negócios de M&A são eventos de grande visibilidade e exigem grande discernimento, muitas vezes apoiados por conselheiros, consultores e conselhos de administração de primeira linha. Isto faz com que uma reversão pareça um referendo condenatório sobre a liderança. Esta dinâmica é reforçada pelo comportamento de preservação da imagem ou de viés de auto-engrandecimento, em que os líderes reinterpretam instintivamente as decisões passadas da forma mais favorável, reformulando os contratempos como “pivôs estratégicos” em vez de erros. Isto pode explicar porque é que, na nossa análise, a explicação mais comum, referida em 48% dos casos, foi uma genérica “mudança de estratégia”. Em contraste, apenas 17% reconheceram directamente o baixo desempenho ou erro.
Como os maus negócios acabam por ser desfeitos
O que quebra, então, a inércia? Por vezes, as empresas mascaram a perda agrupando um activo problemático com um mais valioso. A Ford seguiu esta estratégia em 2008, vendendo a sua marca Jaguar, em dificuldades, com a mais desejável Land Rover à Tata Motors, desfazendo- se de ambas por uma fracção do preço de compra combinado.
Mais frequentemente, porém, o verdadeiro catalisador é a rotatividade da liderança. A nossa análise descobriu que a probabilidade de desinvestimento salta de 3,6% para 14% quando um novo CEO assume o comando. Livre do peso do investimento pessoal no negócio original e motivado para traçar um novo rumo, o sucessor está muito mais disposto a romper laços e a seguir em frente.
Para conselhos de administração, investidores e executivos, a implicação é clara: superar a inércia de um negócio exige enfrentar tanto o custo emocional de assumir perdas como o risco profissional de parecer estar errado. A consciencialização destas armadilhas comportamentais pode ser o primeiro passo para uma tomada de decisão mais rápida e racional.
Nem todos os negócios estão concebidos para durar – e isso é aceitável. Fusões e aquisições são, em última análise, uma forma de destruição criativa. Mas, ao diagnosticarem os riscos precocemente, quantificarem a compatibilidade cultural e incorporarem salvaguardas desde o início, os líderes podem transformar uma aposta de alto risco num motor de crescimento duradouro. E quando o negócio deixa de fazer sentido? A decisão mais inteligente pode ser saber quando e como desistir.
Artigo publicado na Revista Executive Digest n.º 241 de Abril de 2026
